新三板的資本盛宴目前，企業(yè)、券商、地方政府等各方利益并未能有效激發(fā)資本市場(chǎng)的參與熱情。對于PE/VC來(lái)說(shuō)，新三板的流動(dòng)性對目前困在堰塞湖中的資本體量根本是杯水車(chē)薪眼下，將新三板擴容至全國無(wú)疑是中國資本市場(chǎng)最為火熱的新興事物。
8月20日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限公司(NEEQ)召集全國各家券商在北京召開(kāi)閉門(mén)會(huì )議。會(huì )議上，NEEQ負責人表示，等到新三板擴容至全國后，將推出優(yōu)先股、私募債和可轉債等多種再融資工具；鼓勵新三板公司在掛牌的同時(shí)再融資。
據消息人士透露，按照目前的推進(jìn)速度，預計新三板擴容方案將在9月底、10月初出臺，“主要是NEEQ還在抓緊自己的交易系統建設，不過(guò)已進(jìn)入了最后沖刺階段?！?/span>
到目前為止，新三板掛牌企業(yè)共有306家，排隊掛牌的企業(yè)已經(jīng)超過(guò)了200家。國務(wù)院8號文賦予了新三板場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，唯一一個(gè)“股東人數可突破200人”的待遇，并可實(shí)現“T+0”的交易制度。
有業(yè)內人士表示，新三板市場(chǎng)不僅僅是中國資本市場(chǎng)的重要補充，新三板已經(jīng)成為中小企業(yè)未來(lái)最重要的融資渠道，甚至預示著(zhù)中國的納斯達克向我們走來(lái)。
但不容忽視的是，新三板擴容的繁榮景象背后，企業(yè)、券商和地方政府依然面臨諸多問(wèn)題。企業(yè)的目的是融資，券商的目的是中介費用，地方政府的訴求則是政績(jì)、財政、GDP，在各自的利益訴求下，作為中小企業(yè)最重要融資渠道的新三板，能否成為中國資本市場(chǎng)的重要補充？
新三板是把雙刃劍
據調查顯示，“新三板”擬上市企業(yè)多為經(jīng)營(yíng)規模不大、營(yíng)業(yè)收入有限、利潤尚待進(jìn)一步提升的高科技中小型企業(yè)，對資金需求較為旺盛。但是，他們的資產(chǎn)規模相對較小，難以達到金融機構準入的“條條框框”。而“新三板”門(mén)檻相對較低，對于企業(yè)盈利并無(wú)硬性要求，并且所屬園區會(huì )有相應的補貼政策，這為處于成長(cháng)期的民營(yíng)企業(yè)提供了一條差異化融資渠道。而且本身可實(shí)現掛牌股份轉讓交易、定向增資，也可以在該平臺進(jìn)行有關(guān)并購(包括資產(chǎn)和股權并購)行為等資本市場(chǎng)行為，對于企業(yè)開(kāi)拓融資新途徑有很大幫助。
“我們的矛盾是市場(chǎng)潛力很大，但資金缺少。如果能夠順利在"新三板"上市，對于擴展企業(yè)融資渠道，規范企業(yè)經(jīng)營(yíng)，體現企業(yè)價(jià)值是一個(gè)很大的利好?！币晃患磳炫频钠髽I(yè)老總告訴筆者。
但是，從企業(yè)的角度看，除了增加運營(yíng)成本，包括管理成本、財務(wù)成本、信息披露成本外，還可能會(huì )因信息公開(kāi)造成的利潤空間被擠壓。
上新三板融資的速度比VC/PE慢，實(shí)際的融資額小，估值也不高。主要的問(wèn)題是流動(dòng)性差，目前掛牌212家，去年年底200家，去年只做了638單，融了5.8億人民幣，平均每單不到一百萬(wàn)元人民幣。因此，無(wú)論是個(gè)人還是機構投資者，投入新三板公司的資金在短期內不可能收回，即便收回，投資回報率也不會(huì )太高。退不出去，融資必然有問(wèn)題。
上新三板進(jìn)行股權融資，企業(yè)信息逐一公布，沒(méi)有神秘可言，管理者精力分散， 更有來(lái)自投資者的壓力，對于成長(cháng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)在是未知禍福。
可見(jiàn)，上新三板是把雙刃劍。對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，何時(shí)面向投資者共享成果，是個(gè)需要認真思考的問(wèn)題。
地方政府過(guò)度重獎
在本輪新三板掛牌的浪潮中，各地政府以及所屬高科技園區仍然一如既往地充當主力推手，除了辦公用地(用房)、水電、科研經(jīng)費支持外，各地政府更普遍給予在新三板掛牌交易的企業(yè)120萬(wàn)至200萬(wàn)不等的直接補貼，這一補貼完全可以涵蓋包括券商、會(huì )計、法律等所有中介成本。
與各地政府對企業(yè)A股上市的重視程度一樣，地方政府對成功登陸新三板的企業(yè)進(jìn)行適度獎勵以表彰先進(jìn)。但是，地方政府如果對企業(yè)過(guò)度獎勵，包攬下企業(yè)所有的掛牌中介費用，甚至在企業(yè)成功掛牌后，每年仍然擁有各種名目的財政補助，不僅會(huì )對地方財政的分配造成不公平，更會(huì )擾亂資本市場(chǎng)自身的識別功能。
事實(shí)上，我國當下的地方財政并不樂(lè )觀(guān)，大多數城市的負債率已經(jīng)超過(guò)100%。在實(shí)體經(jīng)濟整體稅負仍然高企的情況下，地方政府僅對新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行重獎，并給予相關(guān)配套政策支持，必然會(huì )相對擠壓其他實(shí)體企業(yè)的政策資源，對于其他實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)是有失公平的。
受地方政府對新三板掛牌企業(yè)重獎的利益驅動(dòng)，諸多本不具備掛牌條件以及上市條件的企業(yè)，往往會(huì )通過(guò)虛假財務(wù)報告，實(shí)現新三板掛牌的目的。這部分企業(yè)很可能像A股的上市企業(yè)一樣，極易變臉，一旦掛牌成功后，業(yè)績(jì)往往立刻跳水。
券商的新生意
對于券商等中介機構而言，新三板是IPO關(guān)閘后轉向的新業(yè)務(wù)。
一位券商向筆者表示，推薦新三板項目掛牌是微利的，推介費用大概100萬(wàn)元，3個(gè)人團隊成本估算50至80萬(wàn)元，主要靠掛牌后的定向融資賺錢(qián)，這部分傭金要由券商和企業(yè)面談，融資越多、傭金越少，水平在1%至6%不等。有些券商把希望寄托在做市商制度退出后的新業(yè)務(wù)品種，如做市商、融資業(yè)務(wù)、IPO業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等。
在新三板業(yè)務(wù)推進(jìn)之際，監管部門(mén)也注意到個(gè)別券商的灰色動(dòng)作，比如主辦券商如火如荼的新三板的隊伍建設，個(gè)別主辦券商號稱(chēng)自己有一、兩百人的新三板團隊，實(shí)際上一半是從營(yíng)業(yè)部拉來(lái)充人數的。還有一些券商為了壯大新三板團隊人數，招聘的新人中甚至包括PE、私募、銀行的多背景的年輕從業(yè)者。這些都為未來(lái)主辦券商在新三板業(yè)務(wù)的質(zhì)量上埋下隱患。
不過(guò)目前，監管部門(mén)已經(jīng)表態(tài)，“不支持一些主辦券商將營(yíng)業(yè)部人員拉來(lái)充數，營(yíng)業(yè)部人員不能直接參與新三板項目?！?
對于律師事務(wù)所來(lái)說(shuō)，新三板業(yè)務(wù)也是IPO關(guān)閘后退而其次的選擇。一位律師告訴筆者，“新三板項目的工作量多，但是錢(qián)少。一些律師因為IPO關(guān)閘沒(méi)項目做，專(zhuān)做新三板，總比沒(méi)有事情做強?！?/span>
有專(zhuān)家認為，“新三板業(yè)務(wù)較IPO較為容易，技術(shù)含量不高，上手較快。新三板企業(yè)魚(yú)龍混雜，但是，科技園區強拉著(zhù)企業(yè)進(jìn)行封閉式培訓，要求企業(yè)上新三板，真的有那么多企業(yè)需要掛牌或者具備掛牌資格么？”
目前，新三板還處于被政策選擇、尚未被市場(chǎng)認可的尷尬境地。目前新三板已然被熱炒的估值，現在即便投場(chǎng)外十幾倍市盈率的IPO項目，各家都要抱著(zhù)賭一把的心態(tài)，何況是定增到30多倍的市盈率？
業(yè)內流傳，已經(jīng)有好幾個(gè)針對新三板發(fā)起的基金因為在投資人那兒融不到錢(qián)而流產(chǎn)。
新三板較高的價(jià)格在一定程度上堵死了PE/VC的作為買(mǎi)方的入場(chǎng)意愿。新三板市場(chǎng)的高估值吸引了尋找退出渠道的機構。但滬市深市二級市場(chǎng)有以社?；?、公募基金、保險(放心保)系以及散戶(hù)等形成的龐大接盤(pán)群體。新三板難以吸引到接盤(pán)者，無(wú)法形成有效的流動(dòng)性。
一旦登陸新三板，所有項目的財務(wù)數據也要求更加透明完善。從PE/VC的角度來(lái)講，退出難題沒(méi)有解決，所投項目的財務(wù)還要被強制始終，即便未來(lái)有機會(huì )轉板，相對于直接登陸主板、創(chuàng )業(yè)板來(lái)說(shuō)，其在企業(yè)估值的可操作性上也大大降低。
也有投行人士表示，“新三板如此大干快上，會(huì )不會(huì )走上先大局違規，后重手治理的老路？”有專(zhuān)家表示，中國并購市場(chǎng)正在日漸成熟，一旦IPO重新開(kāi)閘，新三板僅有的一點(diǎn)吸引力可能也會(huì )被一舉摧毀。
目前，企業(yè)、券商、地方政府等各方利益并未能有效激發(fā)資本市場(chǎng)的參與熱情。對于PE/VC來(lái)說(shuō)，新三板的流動(dòng)性對目前困在堰塞湖中的資本體量根本是杯水車(chē)薪。
地方政府為了政績(jì)不惜放棄一部分財政收入，甚至倒貼；券商為了后續融資，利薄也要接項目；監管層不斷出臺政策利好。但是，一旦發(fā)生逾期落空，券商熱情冷卻，地方政府取消補貼，原本被寄予厚望的“中國納斯達克”市場(chǎng)會(huì )怎樣？
總之，把新三板建成中國的納斯達克，做大中國的場(chǎng)外交易，建立統一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，是我國監管部門(mén)需要智慧與勇氣去逐步推進(jìn)的。但目前，新三板要想成為中國的納斯達克，還有很長(cháng)的路要走。
